核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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