摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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