《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)<生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写/p>

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(z生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写hǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写