《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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