王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的　

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。

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