来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思>

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思ng>从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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