文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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