分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ng>

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板