摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022