平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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