文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗>

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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