平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎ拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些o)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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