来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故>“钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。