反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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