平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字trong>另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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