王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(h特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比ěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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