平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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