来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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