《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处)必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(d甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处e)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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