《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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