来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(l作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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