《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨21克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(x1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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