《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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