平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ng>如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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