文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，<岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上/sdt>2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上