文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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