核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(rón三公里是多少米，三公里是多少米g)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(j三公里是多少米，三公里是多少米ū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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