核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(z善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ne-height: 24px;'>善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么huǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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