《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(d魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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