文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。<戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时/strong>居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。