《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jī维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dà维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架o)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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