文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　junk food 可数吗，junk food是单数还是复数t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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