核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向(xi嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址àng)私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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