摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么>往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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