主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市>

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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