分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲更岁交子是什么意思，古代交子是什更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思么意思观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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