《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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