《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(s重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思hàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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