核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)1兰州女人为什么戴头巾5.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线兰州女人为什么戴头巾。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“兰州女人为什么戴头巾中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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