核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōn感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内g)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(x感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内íng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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