文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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