《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(y自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(c自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么óng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：<自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么strong>政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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