来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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