5月(yuè)13日，年(nián)内(nèi)首只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央企红利ETF发布(bù)公告称，其(qí)累计有效认购申请份额总额超过(guò)20亿份发(fā)行上限(xiàn)，将启(qǐ)动比(bǐ)例配(pèi)售。这则小公(gōng)告体现出市场对这一“中特估(gū)”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际(jì)上，近期围绕(rào)着(zhe)“中(zhōng)特估”的行(xíng)情，市场关注(zhù)度非常高，5月(yuè)15日首批(pī)3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF发行，更成为(wèi)这一(yī)波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在(zài)去年底及(jí)今年一(yī)季度，一些基金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题(tí)成为市(shì)场关注焦点(diǎn)，中国基金报采访多(duō)位投(tóu)研人(rén)士，解析“中特估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市(shì)场(chǎng)对(duì)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题积极追(zhuī)捧。不仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见(jiàn)出现(xiàn)启(qǐ)动“比(bǐ)例配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元(yuán)。

　　同(tóng)时，后(hòu)续有多只(zhǐ)国央企主题(tí)基(jī)金发行(xíng)，市场(chǎng)对(duì)此充(chōng)满期(qī)待，如(rú)5月15日就有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技(jì)引领、央企现(xiàn)代(dài)能源等(děng)ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆上报的央(yāng)国企基金在排队(duì)入市。

　　这些或(huò)成(chéng)为这一波“中(zhōng)特估”行情的催化(huà)剂(jì)。

　　融通红(hóng)利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，央企ETF发(fā)行在(zài)情绪上是(shì)构(gòu)成催(cuī)化因素的，近期(qī)银行(xíng)股大(dà)涨的一个催化因素就(jiù)是积极推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的(de)申(shēn)报发(fā)行，我认(rèn)为确(què)实会(huì)成(chéng)为引(yǐn)爆行情的催化剂，基(jī)本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中特估有(yǒu)可能独(dú)领风(fēng)骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建就表示，近期密集(jí)申报的国央(yāng)企主(zhǔ)题基金(jīn)主要(yào)涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样的布局(jú)可(kě)以更好支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将(jiāng)成(chéng)为行情(qíng)进(jìn)一步上涨的催化剂。去年以来公(gōng)募(mù)基(jī)金发行整体平淡，近期多只(zhǐ)国央(yāng)企主题基金申报(bào)和发行，行情火(huǒ)热下(xià)将(jiāng)为(wèi)市场带来增量(liàng)资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为，公募基(jī)金(jīn)积极布局央国企主题基金，一(yī)方面(miàn)是(shì)因为新一轮深化国企改革的大(dà)幕将拉(lā)开，叠加(jiā)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，央国(guó)企(qǐ)上市公(gōng)司的(de)投资价值凸显，该主题的基(jī)金将为投(tóu)资者提供更丰富的工具以参与到央国企投资。另一方面(miàn)是落实公募(mù)基金(jīn)行业高(gāo)质量(liàng)发展的要求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改(gǎi)革，更好(hǎo)发挥公募基(jī)金服(fú)务资本市场改革、服务实体经济和国家(jiā)战略(lüè)的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央企相关标(biāo)的和板块带来增量资金，提(tí)升交易活跃度，有望成(chéng)为中特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以来，市场结构性(xìng)行情明显，中特估和人(rén)工智(zhì)能成(chéng)为两大(dà)明显的主线，而新能源(yuán)等(děng)前(qián)期(qī)热门赛道股冷却(qu反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系è)，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)，一些基金经理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章(zhāng)恒直言，自己目前(qián)重点关(guān)注三大行业，火电、券商、军工(gōng)，这(zhè)三大行业(yè)主(zhǔ)要是(shì)央(yāng)企(qǐ)或地方国资所在的行业，民营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本身基本面在(zài)今年会有重(zhòng)大的向上变化的机会，比(bǐ)如火电，会受益于煤炭价(jià)格的下跌，扭亏为盈；券商，会受(shòu)益(yì)于(yú)今年市(shì)场(chǎng)成交量(liàng)的放大，盈利(lì)大幅(fú)增(zēng)长等(děng)。同时，随着(zhe)国有企(qǐ)业改革的推进，大(dà)概率这(zhè)些企业会(huì)进入一个提质增效、释放业绩的(de)过程。”章恒表示，中特估是(shì)过去5年10年改(gǎi)革的(de)成果，是非常基本(běn)面(miàn)的，和他过(guò)去1至2年研究(jiū)投资思路也非常(cháng)吻合，为在下半年抓住(zhù)这波中特估的投资机会(huì)做好(hǎo)了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投资机会，判断(duàn)中(zhōng)特(tè)估的机会(huì)未来三年分两个阶(jiē)段。”融通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是(shì)今年以数字经济和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来(lái)普涨(zhǎng)性的(de)机(jī)会。第二阶段是未来两(liǎng)年，在主题性(xìng)机会消(xiāo)散以后(hòu)，基于(yú)顶层设计对国(guó)央(yāng)经营管理(lǐ)价值导向变化，我们判断经(jīng)营成果随(suí)之改(gǎi)变(biàn)是一(yī)个反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系慢(màn)变量(liàng)，会在未(wèi)来两年(nián)体现(xiàn)在每一个央国企的(de)报表(biǎo)中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘公司(sī)经营层面(miàn)可能发生显著正向变化的(de)个股(gǔ)提前(qián)进行(xíng)布局，比如医药和消(xiāo)费等(děng)行(xíng)业。

　　其实一季报已经(jīng)显露(lù)出不(bù)少基金在行动。国金证券研究所数据显示，偏(piān)股主动(dòng)型基金(jīn)2022年年报前十(shí)大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概(gài)念(niàn)占偏股主动型基(jī)金持(chí)有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披露的持仓(cāng)中，“中特(tè)估(gū)”概念占偏股主动型基金(jīn)持有股票市值(zhí)比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)股(gǔ)在偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基(jī)金(jīn)的持(chí)仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股(gǔ)主动型基金2022年(nián)报及2023年一季报十大重仓股的(de)数(shù)据(jù)，剔除个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概(gài)念股的市值占2022年末股票总市值比例(lì)，一(yī)季(jì)度超(chāo)过(guò)30％的偏股主动型基金主动加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年(nián)末不持(chí)有“中特(tè)估”概(gài)念股，但在一季(jì)度买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证(zhèng)券数据统计也显示，一(yī)季度主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央国(guó)企的持(chí)股市值比(bǐ)重达(dá)到2019年以来的新高，港股央国企持股(gǔ)总(zǒng)市值占港股(gǔ)持股总市值(zhí)的比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企专门的(de)股(gǔ)票(piào)库

　　可(kě)以(yǐ)说中国特色估(gū)值体(tǐ)系，正深刻影响(xiǎng)基金(jīn)公司的投研，落实到日(rì)常的投研流程(chéng)和实践之中，不少(shǎo)基(jī)金公司在加大投研力(lì)量，更有专(zhuān)门(mén)构建国央企股票(piào)库。

　　融通红利(lì)机会(huì)基金经理何龙就(jiù)介绍，一方(fāng)面，从顶层(céng)设计改变研究员过去对国央企(qǐ)的固定(dìng)思维，需要实地(dì)考察国(guó)央(yāng)企，并且需(xū)要(yào)利用当前(qián)国央(yāng)企(qǐ)愿(yuàn)意(yì)交(jiāo)流(liú)的契机(jī)，多花(huā)精力去进行跟(gēn)踪发现变化(huà)。

　　另一方(fāng)面，融通基金在(zài)行动上，要(yào)求研究员将自己(jǐ)所覆盖行业的所有国央企构建专(zhuān)门的股票库，并进行(xíng)长期(qī)跟踪，包括考察其实地调(diào)研的(de)的成(chéng)果，了解国央企经(jīng)营思路和财务导向的变化，结合行业趋(qū)势(shì)和(hé)特征，寻(xún)找(zhǎo)价值(zhí)洼(wā)地，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华基(jī)金(jīn)ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识(shí)”上的重视。他表示，通过(guò)深入学习，对(duì)“中(zhōng)特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先要认(rèn)识市场体制(zhì)机制、行业产业结构(gòu)、主体持(chí)续发(fā)展能力等(děng)方(fāng)面所体现的(de)鲜明中国元素和发展阶(jiē)段(duàn)特征，“中特估(gū)”应(yīng)该是在此基础上构建的具有(yǒu)时代特征(zhēng)和中国特色、符合(hé)国家(jiā)战略导向(xiàng)的估值体系，而不是简单(dān)套用国(guó)外的传统估(gū)值模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法，但(dàn)是这个概念所涉及到的(de)行业和公司，一(yī)直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理(lǐ)章恒表示，万家基金一直(zhí)非常关注传统产业的变化(huà)，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多个(gè)领域，因此也是一定(dìng)能够抓(zhuā)住中特估这波(bō)行情的机会(huì)的。同时，随着(zhe)时局的变化(huà)，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)魏凤(fèng)春表示，积极(jí)践(jiàn)行中(zhōng)国特色的(de)估值体系是资本市场(chǎng)使命，投资者需要学(xué)习领(lǐng)会并针对原有(yǒu)的估值体(tǐ)系进行(xíng)改造，以适应现实的需(xū)要(yào)。明确该(gāi)体系的框架是第一位的工作，合理设置指(zhǐ)标也非常重要，投(tóu)资者的认(rèn)可(kě)和实施(shī)是最终该体系(xì)能否具(jù)备(bèi)长期价值的(de)基础。不过，他也(yě)提醒，人(rén)为(wèi)的拔估值(zhí)是(shì)很大的认知误区，市场(chǎng)化认可是(shì)基本的常识，不(bù)可误判。

　　体现社会(huì)价(jià)值(zhí)与国家战略价值

　　新估(gū)值(zhí)方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国企央企发展要符(fú)合国家战略发展发向，更需要承担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些(xiē)都应该考虑进(jìn)估值(zhí)体系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多(duō)数受访的(de)基(jī)金经理认为，对于(yú)国央企的估值方式(shì)要充分体现企(qǐ)业(yè)的社会(huì)价值与(yǔ)国(guó)家战略价(jià)值，目前已经形成了初步(bù)的企业(yè)社会价值(zhí)评价(jià)体系。

　　“如何定价国有企业承担社会(huì)价值、符合国家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建中(zhōng)国特色的(de)价值评价体系，改变从以私人股东权益出(chū)发，现金流折现为主要方法的单一(yī)价值估(gū)值体系，转向社会整(zhěng)体价值(zhí)观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体(tǐ)系，充分体现企业的社(shè)会价值与(yǔ)国家战略价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部基金经(jīng)理杨振(zhèn)建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言(yán)，近(jìn)年来国资委指导国内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索(suǒ)，结合(hé)国(guó)际(jì)通用规则，目前已经形成了初步的企业社会价(jià)值评(píng)价体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央(yāng)企业上市公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基金(jīn)经理(lǐ)王帅(shuài)也(yě)认(rèn)为，“中特估”应该是注重企业价值的可持(chí)续估(gū)值，要(yào)重视股东、员工和(hé)社会责任等要素对(duì)企业稳健成(chéng)长的重大意义，重(zhòng)视稳定的(de)现金(jīn)流、持续增长的盈利、科(kē)技创新(xīn)对提升(shēng)企(qǐ)业(yè)内在(zài)价值的积极作(zuò)用，这样有利于(yú)提高估值定价模型的科(kē)学(xué)性和有(yǒu)效性。

　　“在(zài)指数编制、策略构建(jiàn)等实务工(gōng)作中，都有成(chéng)熟的量化指标可以使用，包(bāo)括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研发经(jīng)费投入强度等等。”王帅(shuài)也表示。

　　嘉(jiā)实金(jīn)融精选(xuǎn)基金经理李欣更(gèng)细致(zhì)分析在估(gū)值思维、估值结论(lùn)、估值判断上有变化，尤其是估值的(de)方法(fǎ)和指标上，他认为其包括产业链上下游(yóu)的衡量、全要素(sù)成本等，以及(jí)在(zài)纵向和横向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业(yè)发展、市(shì)场竞(jìng)争力和(hé)可持续发展等各种(zhǒng)因素与(yǔ)企业价(jià)值的关系。这些因(yīn)素在对(duì)估值结论和判断的(de)影响上，也使(shǐ)得中国(guó)特色的估(gū)值(zhí)体系与(yǔ)传统的(de)估值体(tǐ)系有所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以(yǐ)估值思(sī)维的变化，还有估(gū)值(zhí)结论(lùn)和估值判断的变化，都(dōu)是为了更好(hǎo)地适应中(zhōng)国的(de)市场和经济特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合理的(de)企(qǐ)业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学家魏(wèi)凤春直言，这需要在实(shí)践中(zhōng)进行探(tàn)索，目前尚没(méi)有公(gōng)认(rèn)的指标可以使用。

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