文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(q哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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