核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(mě不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵i)国经济硬着陆影响全球经济。

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