主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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