分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

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