《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均一里地等于多少米，一里地等于多少米千米衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电一里地等于多少米，一里地等于多少米千米力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米