来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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